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专题：希音上市首日破发：腾讯和泰康等基石投资者巨亏
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来源：新经济IPO
2026年9月1日，全球线上时尚巨头SHEIN（希音）正式在港交所挂牌上市，股票代码00625.HK，成为年内全球最大规模的IPO之一。这家从中国广州走出的神秘独角兽，以约2000亿港元的市值登陆资本市场，却遭遇了暗盘破发。
在创始人许仰天低调敲锣的背后，是SHEIN（希音）“小单快反”模式的成功，也是其从“隐形冠军”走向公众公司时必须面对的估值审视与模式考验。首日交易数据显示，全天成交量达3066.56万股，成交额14.11亿港元，换手率约0.72%，市场博弈激烈。
香港上市
9月1日上午，SHEIN（希音）在香港交易所主板正式挂牌交易，敲锣仪式现场细节颇受关注。创始人许仰天虽亲临现场，却仅穿带有“SHEIN”标志的黑色文化衫，未着正装，合照时主动站在最边缘位置，仪式结束后迅速离场，全程未发表任何公开讲话，尽显其一贯的低调作风。
这一细节被在场媒体广泛捕捉，与其身后数百亿美元的商业帝国形成鲜明反差。公司首席财务官桂镭代表管理层发表致辞，而敲锣环节则由高级品牌总监Gemma Dunne和仓储经理杜佳彬等一线及海外员工代表完成，这一安排被解读为SHEIN（希音）向市场传递“全球化团队与供应链优先”的信号。
此次IPO全球发售约2.8亿股B类股份，最终发行价定为每股48.56港元（即52周最高价），对应市值约2062亿港元，全球发售所得款项净额约为132.14亿港元。
然而，市场热情并未如规模般高涨。根据8月31日暗盘交易数据，SHEIN（希音）在利弗莫尔证券暗盘一度跌近16%，报收约42.70港元，较发行价下跌12.07%，每手（100股）账面亏损586港元。
这一表现直接影响了上市首日走势，开盘即报45.60港元，较发行价下跌6.1%，盘中最低触及43.72港元，最终收报44.24港元，全日跌幅达8.9%，市值回落至约1878亿港元。对于一只被寄予厚望的“超级IPO”而言，首日破发无疑为后续市场表现增添了不确定性。
估值迷思
上市前，SHEIN（希音）在一级市场备受追捧。根据2026年8月30日“泽平宏观”发布的中国独角兽排行榜，SHEIN（希音）以3650亿元人民币（约合4000亿港元）的估值位列第三，仅次于字节跳动（33600亿元）和蚂蚁集团（6350亿元）。
图片来源：微信公众号“泽平宏观
”
然而，资本市场给出的发行价对应估值及首日收盘市值，均显著低于该独角兽榜单估值，若以首日收盘价计算，市值较榜单估值折让超过50%。
这一落差背后，折射出一级市场与二级市场对估值逻辑的分歧——在流动性充沛的私募阶段，高增长故事能支撑高溢价，但公开市场投资者更关注当下的盈利能力与确定性，尤其是在全球利率环境持续高企的背景下，对“亏损中成长”型公司的估值折扣明显加大。
数据显示，SHEIN（希音）的市盈率（静）和市盈率（TTM）均为“亏损”，每股收益为2.88港元，但每股净资产为-12.85港元，表明公司账面上资不抵债。
这一资产结构与其近年来在全球重资产投入密切相关，包括在美国、波兰、阿联酋等地布局大型物流配送中心，以及持续加码技术研发投入。暗盘及首日的价格表现，也反映了部分打新投资者对短期估值的担忧，选择离场观望。
此外，值得关注的是，本次发行价48.56港元恰好与52周最高价重合，意味着公司选择了定价区间的上沿，这一决策在市场弱势环境下进一步压缩了二级市场的获利空间。
业务模式
从业务本质看，SHEIN（希音）并非传统服装企业，而是一家技术驱动的全球线上时尚平台，其核心壁垒在于首创的“大规模、自动化、小单快返”业务模式（LATR模式）。
该模式的核心机制是：通过实时追踪全球各市场的时尚趋势与消费者行为数据，向供应商下达100至200件的小批量初始订单进行市场测试，一旦某款产品在平台上的点击率、收藏率及转化率等核心指标达到阈值，系统即自动触发返单指令，进入大规模生产与全球调拨流程。
这一模式将传统服装行业长达数月的产品周期压缩至数周，极大降低了库存风险，并实现了对市场需求近乎实时的响应。
截至2025年，SHEIN（希音）已为全球约160个市场的约2.73亿活跃用户提供服务，覆盖欧美、中东、拉美及东南亚等主要消费区域。根据公开信息，SHEIN（希音）2025年收入达418亿美元，印证了其商业模式的规模效应。
在供应商生态方面，SHEIN（希音）深度绑定了以广州番禺为核心的数千家服装加工企业，形成了半径约100公里的“两小时供应链圈”，这一地理集聚效应是其竞争对手短期内难以复制的结构性优势。
财务审视
尽管收入体量庞大，但财务指标显示公司正处于战略投入期。公司处于亏损状态，这主要源于在物流基础设施建设（如全球配送中心）、品牌营销（如线下快闪店与海外本地化营销）、技术研发及合规体系搭建上的巨大投入。
具体来看，SHEIN（希音）近年来在全球布局了超过10个大型海外仓及中转枢纽，仅2025年一年在物流层面的资本开支即达数十亿美元级别。与此同时，为应对欧美市场日益严格的ESG审查与数据合规要求，SHEIN（希音）在供应链透明度追溯系统、面料环保认证体系等方面的投入也在持续增加。
每股净资产为负值（-12.85港元），意味着SHEIN（希音）总负债已超过总资产。这一会计结果部分受到优先股会计处理的影响——其历轮融资中发行的可转换可赎回优先股在国际财务报告准则下被计入负债科目，若SHEIN（希音）市值上涨，该项负债的公允价值变动反而会扩大报表亏损，属于高速成长型科技公司在上市初期的常见财务特征。
投资者在评估时，需结合经营性现金流、毛利率趋势及订单履约成本等运营指标进行综合判断。值得注意的是，CFO桂镭在致辞中并未提及具体的盈利时间表，这或将成为上市后市场持续追问的焦点。
资本图谱
在资本图谱方面，创始人许仰天这位山东出生的80后，是SHEIN（希音）绝对的灵魂人物。
据公开资料，许仰天早年毕业于青岛某高校，后南下广州创业，早年从事跨境电商SEO营销起家，2008年创立SHEIN（希音）前身公司，历经十余年将其打造为全球快时尚巨头。他极度低调，极少在公开场合发言，甚至在此次上市这一里程碑时刻仍刻意保持“隐身”。
许仰天在2026广东省高质量发展大会上发言。图片来源：澎湃新闻
按上市首日市值计算，许仰天身家或超600亿港元（据媒体此前报道的持股比例估算），是本次上市的最大个人赢家，但其个人风格也为公司治理增添了神秘色彩。市场分析人士指出，随着SHEIN（希音）成为公众企业，许仰天未来在投资者关系与信息披露方面的参与度，将直接影响市场对公司的信任度。
首席财务官桂镭在此次上市中走向前台，负责与资本市场沟通。桂镭拥有丰富的跨境资本市场经验，其在此次IPO中扮演了连接公司与国际投资者的关键角色。
SHEIN（希音）背后汇集了众多全球顶级投资机构，包括红杉中国、泛大西洋投资、老虎环球基金等，这些机构在SHEIN（希音）多轮融资中持续加注，见证了公司从百亿到千亿级别的估值跃升。
招股书显示创始人团队通过信托架构保持对公司的控制权，B类股份每股对应10票投票权，确保创始团队在重大决策中拥有主导地位。其成功更离不开中国广州及周边地区强大的服装供应链合作伙伴，这些“广州系”供应商与SHEIN（希音）深度绑定，构成了“小单快反”模式的现实基础。
在敲锣现场，来自英国和中国的供应商代表也共同出席，体现了对生态伙伴的重视。
未来挑战
展望后市，SHEIN（希音）CFO桂镭在致辞中表示“港股上市是SHEIN（希音）的新起点”。站在这个起点上，公司面临多重考验。首先是盈利能力的兑现问题——在持续扩张与亏损收窄之间寻找平衡，向公众股东展示清晰的扭亏为盈路径，将成为管理层面临的首要课题。
其次，作为全球性企业，在环保、劳工权益、数据安全等方面的国际监管压力与日俱增，尤其是在欧盟《数字服务法案》和美国相关数据法案框架下，SHEIN（希音）需要持续加大合规投入，这对本就处于亏损中的财务表现构成额外压力。
在竞争格局方面，面对Temu等新兴平台凭借极致低价策略在海外市场的快速扩张，SHEIN（希音）如何巩固并扩大其“线上快时尚第一”的护城河，是另一个核心命题。Temu自2022年上线以来，依托拼多多系的供应链与流量打法，在北美市场对SHEIN（希音）形成了直接冲击，两者在用户重叠度、商品品类与价格区间上高度重合。
此外，SHEIN（希音）从“隐身”到“透明”的转变过程亦不可忽视——作为一家曾经极度低调的私有公司，SHEIN（希音）必须适应公众公司的治理要求，在信息披露、投资者沟通、媒体应对等层面完成系统性升级，在创始人保持低调个性与公司治理规范化之间取得平衡。
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