5月19日，贝壳发布了2026年第一季度财报。
数据一出，管理层在电话会上的语气是乐观的——毛利率创七个季度新高，净利润同比增长近47%，股票回购规模较去年同期增加约40%。如果只看这几个数字，贝壳交出了一份不错的答卷。
但财报的意思，从来不只是管理层告诉你的那部分。把数字翻完，把业务拆开，会看到另一个层面的故事：收入在收缩，现金流与利润的背离还没有消除，支撑未来增长的新业务仍然太小。
贝壳正在做一件难度很高的事——在一个长期收缩的市场里，靠提升效率来维持增长的叙事。这件事做得到吗？目前的答案是：还在做，但还没有做成。
截图自贝壳财报
收入少了近两成，利润反涨近47%
先看好消息。
2026年一季度，贝壳归母净利润12.55亿元，同比增长46.7%；经调整净利润16.11亿元，同比增长15.7%；毛利率从2025年同期的20.7%提升至24.1%，上升了3.4个百分点。管理层口中的“经营质量显著改善”，在这几个指标上是有支撑的。
更值得注意的是经营性现金流的变化。2025年一季度，贝壳的经营性现金流净流出高达39.65亿元；到了今年同期，这个数字收窄至14.71亿元。方向在改善，幅度也相当明显。
但在这些数字的背面，有另一组数据同样显眼。
营业收入从2025年一季度的233.28亿元，下降至188.92亿元，同比降幅19%。这个下滑规模不算小。更直接的来源是贝壳最重要的收入板块——新房业务。一季度新房收入50.87亿元，同比下降了37%。这个数字不是正常的周期性波动，它意味着贝壳在新房市场的生意体量在快速萎缩。
所以，这一季度的业绩呈现出一种特殊的结构：收入掉了近两成，但利润反而更高了。这两件事不矛盾，但合在一起，透露出的信息比任何一个单独的数字都复杂。
这家公司赚的钱变多了，但在做的生意变少了。
做减法、压缩费用、市场逼着转型
营收下降同时毛利率提升，背后有三条清晰的逻辑线。把它们拆开来看，才能判断这场“提质”是主动选择还是被动适应。
首先，贝壳正在推进的“战略转型”，本质是一场有意无意的减法，低利润的生意，正在被主动或被动地从账本里划掉。
贝壳的收入由多个板块构成：存量房（二手房）、新房、房屋租赁、家装家居，以及其他新兴业务。其中，新房业务历来是利润率最薄的一块——开发商佣金模式下，渠道费用高、回款周期长，碰上开发商爆雷，坏账风险也高。
新房收入同比跌了37%，如果把这块业务占总收入的权重压下来，整体毛利率自然向上走。问题是，这37%的下降，有多少是贝壳主动收缩风险敞口的结果，又有多少是新房市场本身的收缩？
答案大概率是后者更多。2025年至今，国内新房市场并没有出现实质性的反转。开发商拿地意愿低迷，购房者的预期依然谨慎。贝壳不是在主动舍弃这块业务，而是市场把这块业务从贝壳手里拿走了。管理层把这个过程描述为“战略转型”，在叙事上无可厚非，但从结果上看，这更像是一次被动的随行就市。
其次，贝壳正在通过提高组织效率和服务标准实现存量房业务和租赁服务业务的“内生增长”。
存量房业务一季度收入61.32亿元，占总收入32.5%，是最大的单一板块，贡献利润率同比上升。原因在于固定人力成本的优化——经纪人网络在过去几年经历了收缩和整合，单位成本在降。
据2024年和2025年年报披露，截至去年底，贝壳的雇员总数为11.92万人，而截至2024年末，公司还有13.51万人。也就是说，贝壳在去年减少了超过1.5万人。
再从房屋租赁服务收入来看，该项收入50.13亿元，贡献利润率提升，背后是“省心租”新模式的推进。这个模式的逻辑是：贝壳从房东手里整租房源，统一装修和管理，再以月租形式出租给租客。把分散的个体房东资产集中运营，规模效应会压低边际成本。
这两块业务的改善是真实的，也是贝壳真正可以称为“内生增长”的部分。不依赖市场行情，靠的是组织效率和服务标准的提升。
截图自贝壳财报
此外，贝壳正在推进对费用端的系统性压缩。
销售费用率从7.60%降至5.73%，研发支出绝对值从5.84亿元降至4.93亿元，降幅15.6%。费用的收缩直接拉动了利润率的表现。
这里有一个值得盯住的细节：研发支出在下降，但管理层在财报和电话会上反复强调AI能力的投入和布局。二者之间有裂缝。研发支出占营收比例仅从2.50%微升至2.61%，绝对金额是缩减的。如果AI真的是贝壳战略转型的核心抓手，那么研发投入的方向和规模，是需要被持续跟踪的变量。
还有一个结构性问题没有消失：现金流与利润的背离。
账面净利润12.55亿元，经营性现金流却是负14.71亿元。利润是正的，现金实际是净流出的，两个方向相反。
截图自贝壳财报
这不是财务造假，而是贝壳商业模式的内在特征。家装业务需要大量先行垫资，新房业务应收账款周期长，租赁模式下贝壳要先把钱付给房东再慢慢收回租客的租金。会计收入在交易确认时计入，但现金要等到很久之后才到账。这就像一家施工队，合同签了、收入确认了，但款还没收回来，账面上有利润，口袋里没有钱。
今年的情况确实比去年好了很多——净流出规模从39.65亿元大幅收窄至14.71亿元。但只要这个结构性背离存在，账面利润和实际经营质量之间就始终有一道折扣。
护城河挖得再深，也拦不住退潮
说完短期，要把视角拉长。贝壳真正的挑战，不在于某一个季度的利润高了还是低了，而在于它的核心商业模式与它想要讲的增长故事之间，存在一道结构性的张力。
一方面，靠天吃饭的核心业务。
贝壳最强的资产，是它花了多年时间建立起来的经纪人网络和楼盘数据库——行业内俗称“楼盘字典”。在中国存量房市场，没有哪家平台的数据覆盖和经纪人渗透能接近贝壳。这是真实的竞争壁垒，复制成本极高。
但这道护城河有一个根本性的局限：它保护的是市场份额，而不是市场规模。
当全国二手房交易量上行，贝壳拿到更多；当市场整体收缩，贝壳的护城河再宽也没用。贝壳无法创造购房需求，只能等待和服务那些已经产生了购房意愿的人。它更像是一个港口，造得再好、管理得再精，也要等海上有船来。
中国房地产市场的长周期走向仍然是一个高度不确定的变量。城镇化速度在放缓，人口结构在老化，购房主力的年龄层在收窄。贝壳的基本盘，绑在了一个需要长期重新审视的资产类别上。
另一方面，第二增长曲线仍然太细。
为了对冲房地产周期的风险，贝壳在做两件事：往租赁走，往家装走。
租赁的逻辑是对的。中国大城市的租房市场长期存在供给分散、服务差、信息不透明的问题，有整合的空间。贝壳的省心租模式是一个可以做大的方向。
贝壳租房界面 截图自贝壳找房小程序
但问题在于，租赁是一门重资产、慢回报的生意。先租后租、统一管理，意味着贝壳要在租金收回来之前先持续垫付成本。这正是造成现金流与利润背离的结构性原因之一。租赁规模越大，短期内的现金流压力越重。这条路要走通，需要的是规模和时间，而不是一两个季度的漂亮数字。
家装家居一季度收入23.39亿元，占总收入12.4%，贡献利润率也在提升。但家装是一个极度分散、竞争激烈、客单价高但复购率低的市场。没有任何一家公司在家装赛道建立过真正的规模优势。贝壳的逻辑是用住房交易的流量带动家装需求——先帮你买了房，再帮你装修。这个流量协同能不能变成真实的转化，还需要更长时间的数据验证。
至于新兴业务，一季度收入3.21亿元，同比还下降了8.1%，体量太小，暂时撑不起任何叙事。
此外，AI的想象空间与落地之间的鸿沟。
管理层把AI定位为贝壳的核心战略资产，彭永东在财报中明确提到要“提升AI能力”，要“从交易撮合走向决策服务”。这个方向从逻辑上是成立的：如果贝壳能利用多年积累的交易数据、用户行为数据和楼盘数据，真正实现对购房者个性化的决策辅助，那么它就不再只是一个撮合平台，而是一个用户买房全程依赖的服务商。
这两者之间的区别，类似于旅行社与私人旅行顾问。前者帮你订票、订酒店，后者帮你判断什么时候去、去哪里、怎么玩最合适。后者的粘性和议价空间远高于前者。
但目前来看，AI在贝壳更多发挥的是效率工具的作用——优化搜索匹配、辅助经纪人生成房源描述、压缩运营成本。这些是真实的价值，也是销售费用率得以从7.6%降至5.7%的原因之一。但效率工具和增长引擎是两种不同的东西。前者让同样的事情做得更便宜，后者让原本做不到的事情成为可能。贝壳需要的是后者，但目前呈现出来的主要是前者。
还有一道执行层面的难题鲜少被提及：贝壳的经纪人是靠成交提成活着的，他们的利益来源是“促成交易”，而不是“提供建议”。如果贝壳真的要转向“决策服务”，就意味着要让经纪人接受更高频、更低即时回报的服务模式。这不是技术问题，而是激励结构的问题。在激励机制没有根本重构之前，“从交易撮合走向决策服务”更多是一个战略愿景，而不是可以被执行的操作路径。
结语：
贝壳这一季度的财报，是一份在约束条件下做出的成绩单。市场收缩，它没有跟着垮掉；竞争加剧，它没有用烧钱来维持规模；效率提升，是切实发生的，不是财务操弄的结果。
但“比竞争对手做得更好”和“具备长期增长动力”之间，是两件不同的事。
贝壳现在的处境，像是一艘在浅水区航行的大船，船造得扎实，导航系统在升级，水手们也越来越专业。但水位不够深，船的速度就有天花板。
水位，取决于中国房地产市场的长周期走向；而船本身能不能在水位不涨的情况下找到新的航道，租赁、家装、AI，这才是贝壳真正需要回答的问题。
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 肖子琦 审核 官莉
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